達(dá)芙妮誕生于1987年，公司最初為美國鞋企代工，2000年開始經(jīng)營自主品牌專賣店，旗下有“達(dá)芙妮、鞋柜”等知名品牌。2009年TPG出資5.5億元成為達(dá)芙妮的權(quán)重股東，由此達(dá)芙妮開始了第二春。三年后，2012年達(dá)芙妮的營業(yè)收入增長1倍，凈利潤增長1.4倍，門店增加2600家。再一個三年后，達(dá)芙妮身陷囹圄：虧損、關(guān)店、裁員、加盟商***。2012年至今，公司市值由170億跌至16億，關(guān)停門店1000家，裁員近1萬人。那么，達(dá)芙妮為什么會走到如此地步?TPG做錯了什么?

　　達(dá)芙妮股價走勢圖(2005-2016)

　　▎達(dá)芙妮國際：成立于1987年，由張文儀和陳賢民在香港創(chuàng)辦。1988年，香港的土地和人工成本高漲，張文儀把工廠轉(zhuǎn)移到福建莆田，由此自創(chuàng)女鞋品牌達(dá)芙妮。2000年起通過開設(shè)專賣店、加盟店和代理其他品牌等方式，每年新開店面數(shù)百家。2008年公司的門店數(shù)量共3631家，營業(yè)收入52.89億港元，歸母凈利潤4.93億港元，員工數(shù)量達(dá)到2.1萬人。

　　▎TPG：成立于1992年，在10個國家設(shè)有17個辦事處，目前旗下管理資金超過900億美元。TPG曾因收購美國儲蓄銀行一舉成名，在亞洲市場先后投資韓國靠前銀行、深圳發(fā)展銀行等，都以數(shù)倍收益退出。TPG對杠桿收購、少數(shù)股權(quán)投資、合資、業(yè)務(wù)分拆及企業(yè)重組等資本運作有豐富經(jīng)驗。(了解更多TPG信息，請點擊——《TPG經(jīng)典之戰(zhàn)：投資賦能深發(fā)展》)

　　一、投資背景

　　1、達(dá)芙妮業(yè)績增速明顯下滑、評級機構(gòu)下調(diào)評級。

　　2006年-2008年，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化、市場競爭加劇、2008年下半年的金融危機等因素的影響，公司營收增速放緩。2007年4月，達(dá)芙妮發(fā)布的2006年財報業(yè)績遜于市場預(yù)期，大摩、花旗等機構(gòu)先后調(diào)低了對達(dá)芙妮的評級，公司股價在10個交易日的下降幅度達(dá)到40%。

　　2、2007年初-2009年初達(dá)芙妮的股價下跌近八成，估值水平低。

　　2007年初-2009年初，公司股價跌幅為81.04%，PE估值下跌近90%。2009年1月-3月，PE估值在4倍左右，公司處于估值洼地。

　　3、達(dá)芙妮創(chuàng)始人之一的張文儀被臺灣警方抓捕。

　　1987年，張文儀與陳賢民共同創(chuàng)建了永恩國際集團(達(dá)芙妮國際前身)，張文儀曾任永恩國際的主席和執(zhí)行董事。然而，2007年8月6日，張文儀在澳門被臺灣警方逮捕并押回臺灣服刑。于是8月7日：達(dá)芙妮股價大跌26.44%，創(chuàng)下1996年11月8日以來至今的最大日跌幅。8月8日：達(dá)芙妮發(fā)布澄清公告，張文儀被捕不影響公司的日常運作。

　　4、存款周轉(zhuǎn)慢，供應(yīng)鏈有提升空間。

　　存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可用來評價企業(yè)的存貨管理水平，如果存貨積壓，則周轉(zhuǎn)天數(shù)長，變現(xiàn)能力差。2006-2008年，達(dá)芙妮的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)連續(xù)上漲，分別為147、151和171天。與同業(yè)的百麗國際相比，達(dá)芙妮的補貨時間是百麗國際補貨時間的2倍，高達(dá)30-40天。因此，為避免因補貨不及時而錯失市場良機，達(dá)芙妮生產(chǎn)的首批訂單量在總需求量中所占的比例較高，不過，一旦產(chǎn)品不受市場歡迎，就會帶來大量庫存積壓。所以，達(dá)芙妮在供應(yīng)鏈管理方面，還有不小的改進空間。

　　二、投資過程

　　在市值下跌、公司經(jīng)營業(yè)績下滑的背景下，達(dá)芙妮認(rèn)為公司的家族化管理方式無法被資本市場了解和認(rèn)可，同時公司的經(jīng)營水平、提高供應(yīng)鏈管理水平及運營效率也亟待提高。為此，達(dá)芙妮決定以調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為突破口，引入強有力的第三方投資者。投資顧問美林證券安排了多家私募投資機構(gòu)與達(dá)芙妮見面，其中包括世界排名前列的KKR、Blackstone、TPG等等。經(jīng)過多次溝通談判，TPG成為***達(dá)芙妮的投資機構(gòu)。2009年5月，雙方達(dá)成協(xié)議：

　　(1)TPG同意認(rèn)購于2014年到期的無擔(dān)?？蓳Q股債券，本金總額達(dá)人民幣5.5億元。有關(guān)債券票面息率為3.125%，每半年支付，并可按指定條款被轉(zhuǎn)換為達(dá)芙妮普通股份，初擬換股價為每股3.50港元。若債券不被轉(zhuǎn)換，將以票面價值被贖回。

　　(2)TPG獲得1億份每份可轉(zhuǎn)換為一股普通股的認(rèn)股權(quán)證，初步行使價為每股普通股4.00港元。認(rèn)股權(quán)證于五年期屆滿，若TPG悉數(shù)行使認(rèn)股權(quán)將獲達(dá)芙妮新發(fā)行1億股普通股。

　　若所有債券及認(rèn)股權(quán)證獲全面行使，TPG將持有2.78億集團普通股，相等于達(dá)芙妮經(jīng)擴大后股本約14.5%。

　　此外，根據(jù)雙方協(xié)議，TPG獲得3項權(quán)利：

　　向董事會及董事會審核委員會、提名委員會和薪酬委員會各委員會提名一名董事;

　　委派一名列席者出席本公司董事會會議;

　　提名將獲委任為本公司財務(wù)總監(jiān)和供應(yīng)鏈主管的候選人。在TPG持有管治權(quán)比例期間，達(dá)芙妮須就所獲得的顧問服務(wù)向TPG每年支付30萬美元的顧問費。

　　關(guān)于這次***，達(dá)芙妮董事總經(jīng)理陳賢民認(rèn)為：“我們把與TPG的合作視為長期伙伴關(guān)系。我們將與TPG緊密合作以加強集團的財務(wù)管理、營運效益及企業(yè)治理。TPG的全球網(wǎng)絡(luò)亦將為集團增加市場競爭力和開展更廣闊之商機?！?/p>

　　TPG董事總經(jīng)理馬雪征：“我們對中國消費零售業(yè)的長遠(yuǎn)增長前景充滿信心。憑藉“達(dá)芙妮、鞋柜”很高的品牌知名度，我們相信達(dá)芙妮已經(jīng)具備各項達(dá)致成功的要素，未來將不斷再創(chuàng)佳績?！?/p>

　　三、投資后的舉措

　　管理方面

　　1、TPG派駐董事。

　　馬雪征成為公司的非執(zhí)行董事，同時執(zhí)行董事增加1名。董事會成員構(gòu)成：陳氏和張氏家族成員共4名，TPG派出董事1名，獨立董事3名。TPG的營運董事金珍君擔(dān)任馬雪征的替任董事，“一旦馬雪征不能參與達(dá)芙妮事務(wù)，由金珍君代為負(fù)責(zé)”。

　　2、高管團隊的調(diào)整。

　　2008年，公司高管團隊的特點是：年齡較大、內(nèi)部培養(yǎng)、從業(yè)經(jīng)驗以鞋類為主。在人員配置方面，達(dá)芙妮作為一家上市公司，CFO的位置已經(jīng)空缺2年，財務(wù)工作由公司的其他副總兼任。TPG***后，經(jīng)過1-2年的時間，高管團隊煥然一新。達(dá)芙妮引入一批年齡更年輕、從業(yè)經(jīng)驗豐富、對零售連鎖行業(yè)更為了解的出色的/卓越的/優(yōu)異的/杰出的人才，包括供應(yīng)鏈管理、人力資源、CFO、信息、開發(fā)等領(lǐng)域的人才，提升了公司的高管團隊質(zhì)量。

　　3、提升公司的供應(yīng)鏈和存貨管理水平。

　　引入TPG的可轉(zhuǎn)債資金主要用于信息技術(shù)和物流供應(yīng)鏈建設(shè)，公司有資金投入到供應(yīng)鏈管理領(lǐng)域，提升運營效率。比如：達(dá)芙妮嘗試將訂貨會由原來的每年4次改為6次，訂貨會次數(shù)增多、每次訂單數(shù)量降低，通過訂單測試市場的反映，降低存貨水平。這種多次的訂貨需要公司供應(yīng)鏈水平和信息技術(shù)的配合才能得以完成。

　　產(chǎn)業(yè)方面

　　在2009年之前，達(dá)芙妮國際有三大業(yè)務(wù)：

　　核心品牌業(yè)務(wù)：主要面向中國市場，以達(dá)芙妮和鞋柜兩大品牌為主;

　　代理業(yè)務(wù)：以運動服飾和其他品牌代理為主，其中運動服飾主要代理阿迪達(dá)斯和耐克兩大品牌;

　　代工廠OEM業(yè)務(wù)，面向美國市場，營收占比持續(xù)降低。

　　達(dá)芙妮2005-2009年各業(yè)務(wù)板塊營收情況

　　TPG***后進行了四個方面的變革：

　　1、聚焦女鞋市場。

　　把公司業(yè)務(wù)聚焦在女鞋市場，以高毛利的品牌掛帥，主打三四線城市，避免與百麗等行業(yè)龍頭直接競爭。公司的門店方面，公司直營店面和專柜數(shù)量快速提升和推進，但加盟店的增速放緩。

　　2、進入中高檔女鞋市場。

　　2010年通過并購富珍國際，達(dá)芙妮間接控股中高檔女鞋零售公司愛意鞋業(yè)，進而獲得一個有中高端品牌經(jīng)營經(jīng)驗的團隊，此前代理的2個高端品牌也交由這個團隊管理，而達(dá)芙妮原來團隊專注在達(dá)芙妮和鞋柜兩個品牌。

　　3、退出運動服飾市場。

　　達(dá)芙妮退出運動服飾市場，結(jié)束了逾百間 Nike及Adidas的網(wǎng)點。

　　4、降低OEM業(yè)務(wù)的營收占比。

　　由于OEM業(yè)務(wù)的毛利率比較低，達(dá)芙妮開始逐步削減OEM業(yè)務(wù)在總營業(yè)收入中的份額，2003時OEM業(yè)務(wù)占公司營收的50%，2008年OEM業(yè)務(wù)占比下降到12%，2015年僅占2%。

　　資本方面

　　1、并購富珍國際，進入中高端市場。

　　2010年，達(dá)芙妮1.95億港元收購富珍國際60%股權(quán)，進入中高端女鞋市場，富珍國際擁有200個銷售點。并購后，富珍將運營6個中高端女鞋品牌，豐富了達(dá)芙妮的產(chǎn)品組合，滿足更多消費群體的需求。2010年下半年，達(dá)芙妮對富珍國際的現(xiàn)有業(yè)務(wù)進行重新整合，使得多品牌業(yè)務(wù)之間能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)調(diào)效益和運營效益的提升。到2011年底，公司的其他品牌業(yè)務(wù)(以富珍國際的代理品牌為主)的銷售點總數(shù)達(dá)到563個。

　　2、實行穩(wěn)定的分紅派息政策。

　　公司在2004年-2015年期間，除2015年公司出現(xiàn)虧損外，其他年份每年派息分紅2次，分紅比例較高，并且采用的方式都為現(xiàn)金分紅。分紅派息的好處是滿足投資者對股息的要求，同時反映上市公司對未來發(fā)展的前景有信心。

　　四、復(fù)盤TPG投資達(dá)芙妮

　　達(dá)芙妮在投資初期改善顯著，但受電商沖擊，業(yè)績再度滑坡，股價大幅下滑。TPG二級市場購入價5.59港元/股(披露日估算)、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價3.5港元/股、認(rèn)股權(quán)證行權(quán)價4港元/股，在2014年和2015年TPG減持價格分別是3.6港元/股、2.3港元/股。目前TPG持股在5%以下(達(dá)芙妮年報不披露持股5%以下的股東)，假設(shè)TPG已經(jīng)在2015年上半年全部***，根據(jù)公開信息估計，TPG對達(dá)芙妮的投資6年時間虧損30%左右。筆者嘗試總結(jié)出以下幾點可能性原因：

　　1、股市周期研判及利用不及時、不充分。

　　從2009年5月至今，香港恒生指數(shù)的漲幅為36%，整個市場的波動大、漲幅小。在這種宏觀環(huán)境下，投資者更為謹(jǐn)慎，對營收和凈利潤情況極為看重和敏感。而在TPG賦能深發(fā)展的案例中，從2004年底到2009年6月，上證指數(shù)的漲幅為116%，并且2005-2008年中國A股市場出現(xiàn)牛市行情。TPG的投資周期過長，沒有進行合理的股權(quán)增減持。從2009年至今達(dá)芙妮的股價經(jīng)歷過山車式升降，TPG沒有把握股權(quán)增減持時機，保存投資的賬面盈利。

　　達(dá)芙妮國際和恒生指數(shù)股價漲幅趨勢

　　(2009.5-2016.11)

　　2、難以應(yīng)對鞋類行業(yè)的下行周期。

　　鞋類行業(yè)的上市公司包括：港交所：百麗國際、千百度;A股：星期六、奧康國際。以百麗國際為例，2007年5月上市，上市首日市值為670億港元，但百麗國際當(dāng)前市值為367億港元，下降幅度45%;凈利潤由2013年的57億港元將至2015年的34.8億港元。一方面，鞋類行業(yè)整體下滑的大背景下，逆市場周期的投資很難獲得較高收益。另一方面，公司由代工廠商轉(zhuǎn)變?yōu)榱闶凵蹋珱]有進行更大力度的轉(zhuǎn)型。

　　3、達(dá)芙妮品牌定位中低端、互聯(lián)網(wǎng)渠道沖擊大。

　　從女鞋品牌市場份額排名來看，前十名中九個定位中高端，僅有達(dá)芙妮為中低端品牌。在渠道上，達(dá)芙妮主要依靠渠道擴張帶動銷量增加，通過規(guī)模成本的優(yōu)勢實現(xiàn)盈利。整個女鞋行業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)渠道對中端品牌市場和線下渠道的沖擊最大。同時，達(dá)芙妮對電商渠道的重視不足，缺少足夠的投入和布局，反應(yīng)速度較慢，深受渠道變革的影響。

　　女鞋品牌金字塔

　　4、TPG的賦能能力沒有得到充分的發(fā)揮。

　　在董事會層面，達(dá)芙妮國際的董事以家族成員為主。以2009為例，除獨立董事外，家族成員為4名，TPG派駐董事1名。在2009-2014年TPG提名一名非執(zhí)行董事，2015年TPG沒有派駐董事成員。在管理層層面，TPG的能力體現(xiàn)在介紹和引入出色的/卓越的/優(yōu)異的/杰出的的高管人員和專家，填補和提升達(dá)芙妮某一領(lǐng)域的不足，比如供應(yīng)鏈部門的高管和CFO等，但這些人員并非是TPG的派駐人士，缺少協(xié)同性。

　　5、TPG在投前分析、投后管理團隊穩(wěn)定性等方面存在不足。

　　投前面臨競爭、缺少投資折價。在PIPE投資中，投前分析與投資折價非常重要，由于TPG投資達(dá)芙妮時面臨其他PE的競爭，缺少足夠的時間進行深入的投前分析。此外，在價格方面，TPG***時為溢價進入，根據(jù)投資協(xié)議，認(rèn)股權(quán)證的行使價為每股4港元，而當(dāng)日的股價市價為3.25港元，溢價率為23.1%。折價不足降低了投資的安全性，壓縮后續(xù)的盈利空間。

　　TPG投后管理團隊變動較大。2009年-2011年，馬雪征負(fù)責(zé)達(dá)芙妮的項目，但她在2011離開TPG。2011年-2014年，金珍君負(fù)責(zé)達(dá)芙妮的項目，但他同時負(fù)責(zé)多個項目，尤其是2012年起任李寧公司執(zhí)行董事及執(zhí)行副主席。