一年多前，市場(chǎng)就預(yù)期到阿里巴巴的股權(quán)回購(gòu)之戰(zhàn)一定格外精彩，而最精彩的橋段應(yīng)在“錢(qián)從哪兒來(lái)”。

一年后，馬云以驕人的融資成績(jī)單，從過(guò)去常生嫌隙的外資股東雅虎手中贖回控制性股權(quán)，再次掌舵阿里巴巴集團(tuán)。9月18日，阿里巴巴集團(tuán)宣布，對(duì)雅虎總價(jià)值76.5億美元的股份回購(gòu)計(jì)劃已全部完成。阿里巴巴甚至對(duì)外稱(chēng)，“主導(dǎo)阿里巴巴集團(tuán)融資事宜的集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官蔡崇信(Joe Tsai)，不得不數(shù)度試圖控制蜂擁而來(lái)的投資財(cái)團(tuán)的數(shù)量?！?/p>

阿里巴巴在最近的一份新聞通稿中首次對(duì)外披露，集團(tuán)內(nèi)部將此次回購(gòu)計(jì)劃代號(hào)命名為“Long March(長(zhǎng)征)”，以示艱苦卓絕之意。

一位阿里巴巴集團(tuán)內(nèi)部人士向財(cái)新記者確認(rèn)，為了完成這樁龐大的股權(quán)回購(gòu)，阿里巴巴總計(jì)對(duì)外募資59億美元，其中銀行貸款20億美元，股權(quán)融資39億美元。只有9.5億美元現(xiàn)金來(lái)自集團(tuán)自有資金。面對(duì)“蜂擁而來(lái)的投資財(cái)團(tuán)”，馬云只從總股本中拿出了約10%股份，分散給了數(shù)家國(guó)內(nèi)有較深背景的投資機(jī)構(gòu)，且要求他們不能擁有投票權(quán)。

從2011年秋天的“黎明計(jì)劃”到今年春天完成對(duì)B2B私人化，再到9月完成對(duì)雅虎的股權(quán)回購(gòu)，阿里巴巴在過(guò)去12個(gè)月中完成了一系列融資及回購(gòu)行動(dòng)，騰挪資本總量超過(guò)120億美元。其中，阿里巴巴對(duì)外融資總額接近100億美元。按阿里巴巴內(nèi)部人士說(shuō)法，這一數(shù)字創(chuàng)下了中國(guó)境內(nèi)私人企業(yè)融資的一項(xiàng)新記錄。阿里巴巴被投資機(jī)構(gòu)“瘋搶”的狀況，與當(dāng)下整體低迷的電商融資環(huán)境形成了強(qiáng)烈反差。這一方面再次證明了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中“贏家多吃”的定理，同時(shí)也對(duì)那些拼搏多年，卻仍遙望盈利紅線的電商企業(yè)形成拷問(wèn)：接下來(lái)的融資故事還要怎樣講下去?

復(fù)盤(pán)“長(zhǎng)征計(jì)劃”

這場(chǎng)融資大戲開(kāi)鑼于2011年9月，阿里巴巴集團(tuán)的“黎明計(jì)劃”啟動(dòng)了，長(zhǎng)達(dá)六年未變的股權(quán)結(jié)構(gòu)終于開(kāi)始松動(dòng)。包括淡馬錫控股、云鋒基金、俄羅斯風(fēng)險(xiǎn)投資公司DST、銀湖在內(nèi)的四家投資機(jī)構(gòu)，以350億美元的估值認(rèn)購(gòu)了一批阿里巴巴管理層以及員工手中的老股。彼時(shí)，阿里巴巴對(duì)外解釋稱(chēng)，接納這筆投資的目的，主要是為集團(tuán)早先的投資者和員工提供流動(dòng)性需求。

直到最近，阿里巴巴集團(tuán)才對(duì)外首次披露了上述四家機(jī)構(gòu)對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的投資總額實(shí)為20億美元，而不是此前外界傳言的16億美元。由此可推算，按照350億美元估值，阿里巴巴管理層及員工向四家投資機(jī)構(gòu)出讓了5.7%的公司股權(quán)，且后者自愿放棄了相應(yīng)的投票權(quán)。

“黎明計(jì)劃”是整個(gè)“長(zhǎng)征計(jì)劃”的靠前步，其重要意義在于給雅虎與阿里巴巴的股權(quán)回購(gòu)交易提供了估值參照。同時(shí)，成功吸納三家國(guó)際著名的PE機(jī)構(gòu)的***，也提升了阿里巴巴集團(tuán)在資本市場(chǎng)的信心指數(shù)。

2012年2月，阿里巴巴集團(tuán)對(duì)B2B上市公司Alibaba.com提出私有化要約，以出價(jià)最多196億港元(約合25億美元)收購(gòu)其未持有的阿里巴巴B2B公司股票，并撤銷(xiāo)阿里巴巴的上市地位。 6月B2B宣布下市。一位阿里巴巴內(nèi)部人士向財(cái)新記者證實(shí)，25億美元的私有化資金中有20億美元是銀行貸款，5億美元?jiǎng)t來(lái)自阿里巴巴集團(tuán)自有資金。

據(jù)財(cái)新記者了解，國(guó)開(kāi)行對(duì)阿里巴巴集團(tuán)提供的貸款總計(jì)達(dá)到20億美元，其中有10億美元用于上述B2B公司的私有化回購(gòu)，另外10億美元?jiǎng)t分配給阿里巴巴的股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃。

今年5月20日，阿里巴巴集團(tuán)和雅虎公司共同宣布一項(xiàng)全面股份回購(gòu)計(jì)劃。靠前階段的回購(gòu)方案是阿里巴巴集團(tuán)以63億美元現(xiàn)金及價(jià)值8億美元的阿里巴巴集團(tuán)優(yōu)先股，回購(gòu)雅虎手中持有阿里巴巴集團(tuán)股份的50%，即20%的阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)。此外，阿里巴巴集團(tuán)將一次性支付雅虎技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)5.5億美元現(xiàn)金。因此，為完成靠前階段回購(gòu)計(jì)劃，阿里巴巴集團(tuán)需募集高達(dá)68.5億美元的資金。

9月18日，阿里巴巴集團(tuán)宣布完成回購(gòu)計(jì)劃，披露的融資渠道包括：集團(tuán)自有現(xiàn)金、銀行貸款、公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股及普通股。在總計(jì)20億美元的銀行貸款中，除國(guó)開(kāi)行外，另外10億美元貸款來(lái)自八家國(guó)際性銀行——花旗、瑞士信貸、德意志銀行、新加坡發(fā)展銀行、澳新銀行、巴克萊銀行、瑞穗實(shí)業(yè)銀行、摩根士丹利。阿里巴巴并未披露普通股與優(yōu)先股的認(rèn)購(gòu)比例，僅透露參與普通股認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)包括中國(guó)投資有限責(zé)任公司(下稱(chēng)中投)、國(guó)開(kāi)行旗下負(fù)責(zé)股權(quán)投資的子公司國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司(下稱(chēng)國(guó)開(kāi)金融)，以及兩家中國(guó)PE(私募股權(quán)投資基金)——博裕資本和中信資本。而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則是“由來(lái)自亞洲、歐洲和美國(guó)的全球投資機(jī)構(gòu)成功配售”。

據(jù)財(cái)新記者了解，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股主要是向在“黎明計(jì)劃”中進(jìn)入阿里巴巴的三大機(jī)構(gòu)老股東——淡馬錫控股、DST全球及銀湖配售。

不過(guò)，據(jù)參與交易的人士稱(chēng)，馬云否決了這三家老股東認(rèn)購(gòu)獲利更高的普通股的機(jī)會(huì)，因此他們僅僅參與投資了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

根據(jù)9月19日雅虎向SEC提交的8-K文件顯示，普通股的發(fā)行價(jià)格為15.5美元/股，表面上看高于雅虎出讓股權(quán)時(shí)的13.5美元/股，但這只是因?yàn)榛刭?gòu)后縮股而使股價(jià)相應(yīng)提高，實(shí)際上，中投是按照原來(lái)的350億美元整體估值投資的。據(jù)參與交易的人士稱(chēng)：“在談判過(guò)程中，阿里巴巴曾希望溢價(jià)，但中投堅(jiān)持不溢價(jià)?！?/p>

上述人士稱(chēng)，在39億美元的股權(quán)融資中，普通股發(fā)行規(guī)模是20億美元，剩余19億美元?jiǎng)t為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而將來(lái)轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，轉(zhuǎn)股價(jià)格將會(huì)較15.5美元/股再有20%的溢價(jià)，約為18.6美元/股。

馬云重掌舵

多位消息人士證實(shí)，馬云與中投的接觸最早可以回溯至2010年秋天。當(dāng)年9月，雅虎原CEO卡羅爾·巴茨(Carol Bartz)借媒體炮轟馬云，對(duì)回購(gòu)提議表示強(qiáng)勢(shì)拒絕。而馬云想要從雅虎手中回購(gòu)股權(quán)的各種努力，也自此由暗轉(zhuǎn)明。

“中投最早與阿里巴巴談的價(jià)格更便宜，但雅虎否決了阿里巴巴回購(gòu)，所以后來(lái)才鬧出支付寶的事情……”一位參與回購(gòu)融資交易的市場(chǎng)人士向財(cái)新記者回憶稱(chēng)，阿里巴巴早在2011年就與中投簽訂了一份獨(dú)特的協(xié)議，令后者成為惟一有資格認(rèn)購(gòu)阿里巴巴普通股的機(jī)構(gòu)?！八脒@么大的一個(gè)投資者，在中國(guó)有實(shí)力的就是中投，他找國(guó)外的基金沒(méi)意義，人家還要控制。而中投進(jìn)入了，國(guó)開(kāi)行的貸款就很容易、很痛快了?！边@位知情人士對(duì)財(cái)新記者說(shuō)。

中投內(nèi)部對(duì)參與阿里巴巴融資交易高度保密，只有高層知情，而參與交易執(zhí)行的團(tuán)隊(duì)人數(shù)極少。

另?yè)?jù)財(cái)新記者了解，在整個(gè)股權(quán)融資交易中，博裕資本在執(zhí)行層面參與較多，發(fā)揮了相當(dāng)大的作用。

在最終獲得的20億美元普通股的盤(pán)子中，中投又分出數(shù)億美元給了中信資本、博裕資本，而國(guó)開(kāi)行的貸款也令其子公司國(guó)開(kāi)金融獲得了少量的普通股投資機(jī)會(huì)。這樣，四家機(jī)構(gòu)均享有同樣的融資條款。

中信資本能參與跟投，或許與中投是其股東有關(guān)。它成立于2002年，主要股東為中信集團(tuán)旗下的中信國(guó)際金融控股有限公司、中信泰富有限公司，2009年中投以20億港元購(gòu)入中信資本40%股權(quán)，但在今年卡塔爾控股進(jìn)入后股比被攤薄至31.11%。

博裕資本則是由投資界“老人”在2010年9月成立的新基金，由前平安集團(tuán)總經(jīng)理張子欣、前美國(guó)德太集團(tuán)(TPG)董事總經(jīng)理馬雪征，以及前Providence合伙人童小幪等組成。

根據(jù)回購(gòu)協(xié)議中預(yù)設(shè)的“可修訂條款”，雅虎有權(quán)根據(jù)折價(jià)比例相應(yīng)調(diào)整回購(gòu)股權(quán)的價(jià)格。最終，雙方約定雅虎將按13.54美元/股的價(jià)格讓出5.23億股，占阿里巴巴集團(tuán)總股權(quán)的20%。

從雅虎回購(gòu)這20%股權(quán)將會(huì)注銷(xiāo)，待完成39億美元普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股以及8億美元針對(duì)雅虎的優(yōu)先股發(fā)行后，雅虎在阿里巴巴集團(tuán)仍持有大約23%的股權(quán)。歸根結(jié)底，這是一場(chǎng)以得到公司控制權(quán)為根本目的的融資大戰(zhàn)。

“長(zhǎng)征計(jì)劃”結(jié)束后，阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)里，管理層、雅虎、軟銀將維持2：1：1的席位比例。但軟銀和雅虎的投票權(quán)之和將降至50%以下，而雅虎也將放棄委任第二名董事會(huì)成員的權(quán)力，并同時(shí)放棄一系列對(duì)阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策相關(guān)的否決權(quán)。

除雅虎、軟銀以外的機(jī)構(gòu)投資人，都放棄了投票權(quán)及董事會(huì)席位，這意味著阿里巴巴管理層擁有了大于50%的投票權(quán)，從而重新獲得公司控制權(quán)。未來(lái)中投是否在阿里巴巴董事會(huì)占有席位，目前尚不得而知。

但是，有評(píng)論人士指出，從雅虎這樣的外資股東手中回購(gòu)股份，再分散交予各家各有來(lái)頭、背景深厚的機(jī)構(gòu)投資人(盡管他們表面都沒(méi)有投票權(quán))，馬云及其管理層團(tuán)隊(duì)能否從此真正地掌舵公司發(fā)展，還遠(yuǎn)未可知。

電商盈利參照系

在很多電商企業(yè)紛紛喊出“過(guò)冬”口號(hào)的2012年，投資人對(duì)阿里巴巴的“另眼相看”，值得所有電商企業(yè)警覺(jué)。

“阿里巴巴的模式已經(jīng)被證明是可以做大和盈利的，而那些不盈利的，我們都不看?！币晃粎⑴c阿里巴巴本輪融資的人士對(duì)財(cái)新記者表示，該機(jī)構(gòu)參與的投資項(xiàng)目，向來(lái)都是按照市盈率進(jìn)入。

根據(jù)雅虎2012年8月所發(fā)布的最新一季財(cái)報(bào)顯示，截至2012年6月30日，阿里巴巴集團(tuán)流動(dòng)資產(chǎn)為65.59億美元?；蛟S是為了融資提振市場(chǎng)信心，阿里巴巴開(kāi)始快速釋放盈利，截至2012年3月31日，阿里巴巴集團(tuán)2012財(cái)年上半年的總營(yíng)收為18.29億美元，同比增長(zhǎng)76%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.89億美元，同比大增638%。

“投資人按照約30倍市盈率認(rèn)購(gòu)的阿里巴巴股票，回購(gòu)后利潤(rùn)釋放出來(lái)是很正常的，成長(zhǎng)性依然很好，2015年底是阿里巴巴承諾的上市最后期限，我們預(yù)計(jì)2014年應(yīng)該就可以上市?！币晃粎⑴c交易的人士稱(chēng)。

阿里巴巴向投資者展示的盈利能力，在目前的中國(guó)電商產(chǎn)業(yè)中，鮮有企業(yè)可以與之匹敵。

此外，阿里巴巴花十年時(shí)間打造的所謂“電商生態(tài)系統(tǒng)”及其可持續(xù)發(fā)展能力，也獲得了投資人的認(rèn)可。而環(huán)視阿里巴巴以外的電商企業(yè)，都還處于各自生態(tài)系統(tǒng)打造的初期，從戰(zhàn)略規(guī)劃到專(zhuān)業(yè)人員素質(zhì)以及技術(shù)儲(chǔ)備，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于阿里巴巴。

近日，不斷爆出裁員消息的凡客誠(chéng)品，其公司內(nèi)部人士就對(duì)財(cái)新記者直言，今年公司每個(gè)業(yè)務(wù)單元的KPI(關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo))已經(jīng)從做大規(guī)模轉(zhuǎn)向如何力爭(zhēng)在年底實(shí)現(xiàn)盈利。

“其他人的壓力會(huì)更大。資本市場(chǎng)只喜歡成功的商業(yè)模式，其他電商都沒(méi)能證明自己成功，但對(duì)資本的需求卻極大。阿里巴巴之后，更不會(huì)有人選擇過(guò)多地去冒險(xiǎn)?！币晃煌顿Y人士對(duì)財(cái)新記者分析說(shuō)。

的確，這個(gè)市場(chǎng)上，除阿里巴巴以外的其他玩家，絕大多數(shù)目前仍在苦苦糾結(jié)于是繼續(xù)再拼一把規(guī)模，還是該開(kāi)始思考如何實(shí)現(xiàn)盈利的兩難選擇之中。在阿里巴巴這樣一個(gè)可怕的參照系之下，恐怕各家電商實(shí)現(xiàn)盈利的日程表都需要有所提前。（投資中國(guó)）